Portugal könnte durch Tap-Privatisierung Milliarden verlieren

Portugal dürfte einen Großteil der milliardenschweren Staatshilfen für die Fluggesellschaft Tap Air Portugal auch nach deren Teilprivatisierung nicht zurückerhalten. Das geht aus einer Analyse des portugiesischen Wirtschaftsmediums "Eco" hervor, die damit einer deutlich optimistischeren Einschätzung von Regierungschef Luís Montenegro widerspricht.

Montenegro hatte die Verstaatlichung von Tap während der Pandemie einst als "politisches und finanzielles Verbrechen" bezeichnet. Nun, als Premierminister, hält er die rund 3,34 Milliarden Euro an investiertem Steuergeld für grundsätzlich rückholbar – wenn auch über einen "langen und schwierigen" Weg, wie er kürzlich beim PSD-Parteifest in Pontal erklärte.

Die portugiesische Regierung will noch im September entscheiden, welcher der beiden europäischen Luftfahrtkonzerne künftig bei Tap einsteigt. Damit würde die vor einem Jahr gestartete Teilprivatisierung von 49,9 Prozent der Fluggesellschaft ihren Abschluss finden.

Lufthansa und Air France-KLM hatten am 29. Juli verbindliche Übernahmeangebote hinterlegt. Eine Entscheidung aus Lissabon wird im September oder Oktober erwartet.

Wie viel Geld steckt der Staat überhaupt in Tap?

Insgesamt kommen laut Angaben bei der Rechnung 3,344 Milliarden Euro zusammen. Den Grundstock bildet ein Nothilfekredit der Vorgängerregierung von 1,2 Milliarden Euro aus dem Jahr 2020, der zusammen mit 59 Millionen Euro aufgelaufener Zinsen später in Kapital der Fluggesellschaft umgewandelt wurde.

Im Rahmen des mit Brüssel vereinbarten Restrukturierungsprogramms kommen weitere 569 Millionen Euro an Corona-Entschädigungszahlungen sowie 1,516 Milliarden Euro aus Kapitalerhöhungen hinzu.

Wie hoch die verbindlichen Angebote von Air France-KLM und Lufthansa tatsächlich ausfallen, ist bislang unbekannt. Der Finanzanalyst Nuno Barradas Esteves bezifferte den wirtschaftlichen Wert von Tap für "Eco" auf 1,948 bis 2,073 Milliarden Euro für das Gesamtunternehmen. Daraus ergebe sich für die zu privatisierenden 49 Prozent ein Basispreis zwischen 972 Millionen und 1,035 Milliarden Euro.

Da sich zwei Bieter um die Fluggesellschaft konkurrieren, sei ein für solche Verfahren üblicher Wettbewerbsaufschlag von zehn bis 20 Prozent zu erwarten, was den Erlös für den Staat auf 1,116 bis 1,241 Milliarden Euro steigern könnte. Zudem kann die Regierung beide Bieter noch zu verbesserten, finalen Angeboten auffordern.

Esteves verweist darauf, dass Tap heute die letzte mittelgroße europäische Fluggesellschaft sei, die noch nicht in einen großen Luftfahrtkonzern integriert ist. Mit einem Drehkreuz in Lissabon und einem einzigartigen Streckennetz nach Brasilien, Nordamerika und Afrika – eine Position, die beide Bewerber als Quelle spezifischer Netzwerk-, Slot- und Verkehrssynergien sähen.

Als Beleg für ein derzeit aktives Übernahmeumfeld in der europäischen Luftfahrt nennt der Analyst den jüngsten Verkauf von Easyjet an den US-Investmentfonds Apollo Global Management für 6,6 Milliarden Euro, der nach einem Bieterwettstreit mit dem Fonds Castlelake einen Aufschlag von 81 Prozent auf den Aktienkurs vor der ersten Ankündigung erzielt habe.

Selbst wenn der Erlös die obere Bewertungsspanne von 1,241 Milliarden Euro erreichte, blieben dem Staat 2,103 Milliarden Euro oder 63 Prozent der Gesamtsumme nicht rückerstattet – und das nur beim Nominalwert, ohne Berücksichtigung von Inflation oder Opportunitätskosten.

Drei mögliche Wege zur weiteren Rückzahlung

Für den verbleibenden Betrag nennt Esteves drei mögliche Wege: Earn-outs im Rahmen der Privatisierung, Dividenden sowie den späteren Verkauf der verbleibenden Staatsanteile. Ein Earn-out ist eine zusätzliche Zahlung des Käufers an den Staat, die vertraglich an die künftige Entwicklung von Tap geknüpft ist. Er wird üblicherweise über ein bis fünf Jahre gestaffelt und etwa an Ebitda-Zielwerte, realisierte Kostensynergien oder Streckenerlöse nach Brasilien, in die USA und ins portugiesischsprachige Afrika gekoppelt. Der Weg gilt als unsicher, da er von der künftigen Geschäftsentwicklung abhängt, und dürfte allein kaum ausreichen, um die Lücke zu schließen.

Auch Dividenden, die Montenegro selbst ins Spiel brachte, hat Tap bislang nie ausgeschüttet – obwohl das Unternehmen 2023 einen Gewinn von 177,3 Millionen Euro, 2024 von 53,7 Millionen Euro und 2025 von 4,1 Millionen Euro erzielte. Dieser Weg wäre zudem äußerst langwierig: Bei angenommenen durchschnittlich 100 Millionen Euro Dividende pro Jahr, wovon 50,1 Millionen Euro auf den Staat entfielen, wären 42 Jahre nötig, um die verbleibenden 2,1 Milliarden Euro auszugleichen.

Der schnellste Weg, die Lücke zu schließen, wäre eine zweite Privatisierungsphase mit vollständiger Übergabe an einen privaten Partner – dafür fehlt aber die politische Mehrheit, da die Oppositionsparteien Chega und PS eine Aufgabe der staatlichen Mehrheitsbeteiligung ablehnen.

Kritik: Regierungschef betreibe "Erwartungsmanagement"

Rui Quadros, ehemaliger Manager bei Iberia, PGA und Sata und heute Professor an der Universität Atlântida, hält Montenegros Aussagen für politische Propaganda. Es handele sich eher um eine Botschaft zum politischen Erwartungsmanagement als um eine durch bekannte Daten gestützte Schlussfolgerung, so Quadros.

Viele Unbekannte blieben bestehen: Weder die Höhe der Angebote von Lufthansa und Air France-KLM noch die Zahlungsbedingungen und -termine, mögliche künftige Wertsteigerungsmechanismen oder die Fähigkeit von Tap zu dauerhaften Dividendenzahlungen seien bekannt. Zudem werde der Staat künftig nur noch 50,1 Prozent des Kapitals halten, während das Unternehmen gleichzeitig in sein eigenes Wachstum investieren müsse.

Sowohl der Lufthansa-Konzern als auch Air France-KLM hatten die staatlichen Corona-Hilfen ihrer Heimatländer bis 2022 beziehungsweise 2023 vollständig zurückgezahlt. Bei Tap bleibt die vollständige Rückzahlung an die Steuerzahler laut der Analyse trotz der inzwischen gesünderen finanziellen Lage der Fluggesellschaft vorerst eine Illusion.

Lufthansa wirbt mit Wachstumsbeispielen

Zum eigenen Gebot äußerte sich Lufthansa-Konzernvorstand Dieter Vranckx kürzlich auf "Linkedin": "Wie bei jeder Transaktion spielen finanzielle Konditionen eine wichtige Rolle." Zugleich verwies er darauf, dass bislang jede von Lufthansa übernommene Netzwerk-Airline unter dem Konzerndach wachsen konnte. So habe Swiss innerhalb der ersten drei Jahre nach der Übernahme die angebotenen Sitzplatzkilometer um 30 Prozent gesteigert, bei Austrian Airlines seien es acht Prozent gewesen, bei Brussels Airlines 25 Prozent.

Lufthansa stellt dem Star-Alliance-Partner Tap zudem eine Mitgliedschaft im Transatlantik-Joint-Venture A++ in Aussicht, das der Konzern mit United Airlines und Air Canada unterhält. Laut Insidern lockt Lufthansa Portugal außerdem mit stärkeren Direktanbindungen durch Eurowings.