Die Flugbranche hat sich beim Thema Klimaschutz eine Menge vorgenommen. Eine gemeinsame Selbstverpflichtung der wesentlichen Marktteilnehmer von 2021 zielt darauf ab, den weltweiten Flugverkehr bis 2050 CO2-neutral zu machen. Diese Ambition korreliert mit dem Ziel der EU-Regulierung "RE Fuel EU Aviation", die künftig bei der Flugzeugbetankung die Beimischung alternativer Kraftstoffe – sogenannter "Sustainable Aviation Fuels", kurz SAF – vorschreibt. Ihr Anteil liegt gemäß dieser Richtlinie ab dem kommenden Jahr zunächst bei zwei Prozent, erhöht sich auf sechs Prozent im Jahr 2030 und erreicht 2050 die Marke von 70 Prozent.
SAF lassen sich grundsätzlich sowohl aus biogenen Grundstoffen wie Speiseresten, Ölen, Fetten, Zucker, Stärke, Holz und Stroh (Bio-SAF) als auch per Elektrolyse aus grünem Strom und Wasserstoff (E-SAF) gewinnen.
Allerdings sind nicht alle SAF gleichermaßen nachhaltig. So muss die Biomasse zur Produktion von Bio-SAF aufgrund der beschränkten Verfügbarkeit innerhalb der EU in erheblichem Maße aus Drittstaaten importiert werden. Hinzu kommt die breit diskutierte Konkurrenz zur Nahrungsmittelproduktion etwa durch den großflächigen Anbau von Mais als Monokultur. Dennoch dominiert diese Variante aktuell die Projektpipeline.
Dem gegenüber stehen Schätzungen, wonach im Jahr 2050 bis zu 75 Prozent des weltweiten SAF-Bedarfs durch E-SAF gedeckt werden muss. Folgerichtig unterstützt auch die deutsche Luftfahrtbranche insbesondere E-SAF-Projekte: Laut BDF-Präsident Peter Gerber will man im Rahmen einer Initiative, an der neben Vertretern der Luftfahrt- und Mineralölindustrie auch mehrere Bundesministerien beteiligt sind, bis 2030 eine jährliche Menge von 200.000 Tonnen synthetischen Kerosins, das aus Wasserstoff gewonnen wird, in die Treibstofftanks bringen.
Breite Etablierung von E-SAF erfordert umfassende Investitionen
Klar ist damit, dass wasserstoffbasierter, nachhaltiger Flugzeugtreibstoff in der Dekarbonisierung der Luftfahrt eine entscheidende Rolle spielen wird. Eine Initiative zur Förderung von E-SAF-Projekten geht davon aus, dass der weltweite E-SAF-Markt bis 2050 ein Volumen von rund 250 Milliarden Euro erreichen und 90.000 direkte Arbeitsplätze sowie weitere Stellen in angrenzenden Branchen schaffen könnte. Die Tatsache, dass rund zwei Drittel der aktiven E-SAF-Projekte in Europa angesiedelt sind, bietet zudem generelle Chancen für die Energiesicherheit und eine künftige technologische Führungsrolle des Kontinents.
SAF gewonnen aus Reststoffen der Land- und Forstwirtschaft. © Lufthansa Group
Weit weniger Klarheit herrscht dagegen in der Frage, woher die benötigten Investitionen kommen sollen. Der Finanzbedarf für die Realisierung eines E-SAF-Großprojekts kann durchaus zwei Milliarden Euro erreichen, wobei sich verlässliche, skalierbare Fertigungsverfahren und belastbare Geschäftsmodelle erst noch etablieren müssen. Gleichzeitig wird der Preis für E-SAF selbst nach Einschätzung der EU auf absehbare Zeit deutlich über dem für traditionelles Kerosin liegen. Eine solche Mischung aus technologischer und ökonomischer Ungewissheit bei hohem Investitionsbedarf beschränkt die sogenannte "Bankability" entsprechender Projekte, also deren Attraktivität für institutionelle Anleger.
Dabei drängt die Zeit: Um die bis 2050 benötigten Mengen bereitzustellen, müssen Technologien zur Synthese von E-SAF bis 2030 den industriellen Maßstab erreichen. Da die Realisierung eines E-SAF-Projekts vom Start bis zum stabilen Betrieb rund fünf Jahre dauert, sind entsprechende Investitionsentscheidungen (sogenannte "FID" – Final Investment Decisions) bis spätestens Ende 2025 nötig. Bislang hat allerdings noch keine Großanlage in Europa dieses Stadium erreicht. Für die Zielerreichung ist es außerdem zwingend notwendig, dass sich in den 2030er-Jahren ein funktionierender kommerzieller Markt entwickelt.
Angesichts dieser schwer kalkulierbaren Risiken trifft aktuell ein perspektivisch sehr dynamischer, ökonomisch attraktiver und auch politisch-gesellschaftlich gewünschter Zukunftsmarkt auf einen Mangel an verfügbarem Kapital.
Risikobegrenzung ist unabdingbar
Potenzielle Anleger stören sich insbesondere an vier Faktoren. Zunächst einmal ist schwer absehbar, welche Mengen an grüner Energie künftig zu welchem Zeitpunkt und zu welchen Preisen verfügbar sein werden. Zweitens mangelt es an langfristigen Abnahmeverträgen, die eine Rentabilitätsprognose für geplante E-SAF-Anlagen erlauben würden, wobei – drittens – die deutlich höheren Kosten für E-SAF gegenüber fossilen Brennstoffen ("green premium") prohibitiv wirken. Hinzu kommt schließlich das ausgeprägte technologische Risikoprofil, das stets mit "First-of-a-kind"-Anlagen zur Realisierung einer neuen Technologie verbunden ist.
Um diesen Knoten zu lösen, bedarf es unter anderem intelligenter Strategien zur Risikominimierung. Dass ein solches Vorgehen Erfolg verspricht, zeigt sich unter anderem daran, dass erste (Infrastruktur-)Private-Equity-Funds trotz der beschriebenen Hürden bei E-SAF-Projekten in die Rolle eines "Enablers" schlüpfen und durch ihr Engagement bei weiteren Investoren Vertrauen aufbauen.
Ein Beispiel dafür liefert die Grünwalder Investment-Managementgesellschaft KGAL mit einem Spezialfonds, der auf die Erschließung grüner Wasserstoffprojekte fokussiert ist und sich Anfang des Jahres umfangreich an einem E-SAF-Projekt in der dänischen Küstenstadt Vordingborg beteiligt hat. Die Anlage, die der US-amerikanische Spezialanbieter Arcadia eFuels entwickelt, soll ab Mitte 2026 rund 68.000 Jahrestonnen synthetisches Kerosin aus eigenproduziertem grünem Wasserstoff gewinnen. Mit diesem Volumen könnte ein Airbus A320 etwa 15.000 Mal die Strecke zwischen München und London zurücklegen.
Staat und Industrie müssen passende Rahmenbedingungen schaffen
Um weitere Investoren zu ähnlichen Schritten zu ermutigen, erscheinen derzeit auf der Makro-Ebene der Rahmenbedingungen die folgenden Ansätze besonders vielversprechend:
- Zunächst ist es wichtig, langfristig den Zugang zu erschwinglicher grüner Energie mit einer akzeptablen Preisvolatilität sicherzustellen. Denkbar wären beispielsweise Ausschreibungen für Wind- und Solarparks, die exklusiv E-SAF-Projekte mit grüner Energie beliefern.
- Verbindliche Abnahmezusagen aus dem öffentlichen und privaten Sektor spielen eine zentrale Rolle. Erste Energiekonzerne haben sich bereits dazu bereiterklärt, aber das ist leider noch nicht die Regel.
- Auch der Staat ist aufgerufen, mehr Sicherheit für Investoren zu gewährleisten. Angesichts der gravierenden Kostennachteile im Vergleich zu fossilen Brennstoffen wäre beispielsweise die Schaffung spezieller, langfristiger E-SAF-Zulagen anzudenken.
- Die Unsicherheiten, die mit neuen Technologien in deren Frühphase verbunden sind, schrecken Investoren generell ab. Hier könnten zum Beispiel Tüv-Zertifikate für E-SAF-Produktionsanlagen Vertrauen aufbauen. Dieses Instrument, das seine Werthaltigkeit nicht zuletzt über eine staatliche Absicherung erhält, ist bereits im Bereich der Erneuerbaren Energien etabliert.
Passende vertragliche Lösungen auf Projektebene sind verfügbar
Auch auf der Mikro-Ebene der individuellen Projekte sind Investoren mit zahlreichen Unsicherheiten konfrontiert, die zu gravierenden Abweichungen vom Projektplan führen können. Diese reichen von falschen Einschätzungen des Projektwerts zum Einstiegszeitpunkt oder bei FID über Verzögerungen in der Umsetzung bis zum Ausscheiden von Schlüsselpersonen, die für den Projekterfolg entscheidend sind. Allerdings stehen hier bereits heute eine Reihe vertraglicher Mechaniken zur Risikominimierung zur Verfügung.
Hier seien drei Beispiele kurz vorgestellt, die ihren Ursprung in klassischen Private-Equity-Transaktionen haben, aber seit einigen Jahren vermehrt auch Eingang in infrastrukturnahe Transaktionen und Projekte finden. Dabei ist letztendlich entscheidend, dass die vertraglichen Vereinbarungen und Verpflichtungen der Partner auf das spezifische Projekt und dessen Besonderheiten hin maßgeschneidert werden.
SAF-Produktion. © DLR
Erlösausgleich für Investoren bei schwacher Wertentwicklung
Ein zentraler Entscheidungsfaktor für Investoren ist der zu erwartende Erlös bei einem späteren Ausstieg aus dem Projekt. Dazu ermitteln umfassende Finanz-Modelle zunächst den Unternehmenswert zum Einstiegszeitpunkt – und damit die Anzahl der Anteile, die ein Investor im Gegenzug für seine Einlage erhält – und anschließend, auf Basis wesentlicher wirtschaftlicher Kennzahlen, dessen prognostizierte Entwicklung.
Die Tatsache, dass diese Berechnungen ganz wesentlich auf dem Wissen und der Erfahrung des Projektentwicklers beruhen (müssen), führt häufig zum Streit, wenn die Anteile bei einem späteren Verkauf weniger wert sind als prognostiziert. Der Geldgeber unterstellt dann möglicherweise, dass der ursprünglich angenommene Unternehmenswert zu hoch bemessen war und er im Gegenzug zu wenige Geschäftsanteile an der Projektgesellschaft erhalten hat.
Die Gesellschaftervereinbarung kann für solche Situationen einen Anpassungsmechanismus vorsehen, der dem Investor unter definierten Bedingungen zusätzliche Geschäftsanteile an der Projektgesellschaft und damit einen höheren Exiterlös zusagt, wobei in der Regel eine maximale Anpassungshöhe vereinbart wird.
Gewinnanreize für Entwickler bei starker Wertentwicklung
Für den umgekehrten Fall, dass sich das Projekt und damit die Exit-Erlöse besser entwickeln als angenommen, können sogenannte "Earn-Out"-Strukturen den Projektentwickler incentivieren. Entsprechende Vereinbarungen regeln, wie sich die Gesellschafter die Gewinnsumme aufteilen, die über der angenommenen Erlösschwelle liegt. Je höher dieser Erlös ist, desto mehr profitiert der Projektentwickler im Verhältnis zum Investor.
Rettungsanker bei problematischem Projektverlauf
Das wohl schärfste Schwert, das üblicherweise nur in prekären Situationen zum Einsatz kommt, stellen Put- oder Call-Optionen dar. Sie erlauben, wenn die Projektentwicklung signifikant von der ursprünglichen Geschäftsgrundlage abweicht, eine erzwungene Abtretung der eigenen Anteile an den Co-Gesellschafter (Put) oder alternativ die Übernahme von dessen Anteilen (Call), um das Projekt mit einem anderen Partner weiter voranzutreiben, dem man eine erfolgreiche Realisierung eher zutraut.
Für einen derart gravierenden Schritt müssen die Ausübungsvoraussetzungen und die Grundlagen einer aktuellen Bewertung der Anteile sehr klar definiert werden. Außerdem ist vorab zu klären, wie die jeweils fällige monetäre Gegenleistung abgesichert werden kann.
Steuerliche Aspekte sind selbstredend für sämtliche Szenarien im Detail zu prüfen.
Fazit
E-SAF haben unbestritten das Potential, die Luftfahrt zu revolutionieren. Diese Revolution wird allerdings nicht von allein eintreten, sondern bedarf der aktiven, kreativen Mitwirkung aller Beteiligten. Wenn die ambitionierten Ziele bis zum Jahr 2050 tatsächlich erreicht werden sollen, müssen althergebrachte Strukturen hinterfragt und neue, innovative Lösungen geschaffen werden – und zwar bald, denn sehr viel Zeit bleibt der Branche nicht mehr.
